来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

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　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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